在IPO节奏显著收紧、“A拆A”市场不断降温的背景下基金杠杆，浙商大佬南存辉掌舵的正泰电器，旗下专注于户用光伏的正泰安能继续冲击上交所主板上市。

招股书显示，过去三年半时间内，正泰安能应收账款增长了5倍，存货余额更是激增至352亿元。在公司负债率持续高企、短期偿债风险凸显的背景下，正泰安能只能寄希望于分拆上市来融资“续命”。然而，在有关分拆上市合规性、关联交易、内部控制等事项面临愈来愈严厉审查的背景下，正泰安能的巨额关联交易问题以及经营独立性遭到市场人士的普遍质疑，这也令其本次IPO闯关之路面临巨大压力与挑战。

352亿存货压顶，负债高企坚守“A拆A”

自2019年12月份《上市公司分拆所属子公司境内上市试点若干规定》出台以来，A股市场曾一度掀起分拆上市热潮。但随着监管政策不断收紧，大批分拆上市项目陆续撤回申请。仅在2024年，就有超过20家上市公司撤回“A拆A”的申请。

然而，就在IPO节奏显著收紧、“A拆A”市场不断降温的背景下，浙商大佬南存辉掌舵的正泰电器似乎仍不甘心，旗下专注于户用光伏的正泰安能仍在奋力冲击上交所主板。

近期，上交所官网消息显示，正泰安能数字能源(浙江)股份有限公司(简称：正泰安能)更新提交相关财务资料，公司IPO恢复审核状态。本次IPO，正泰安能拟发行新股不低于2.7亿股，不低于发行后公司总股本的10%，计划募集资金60亿元，主要用于户用光伏电站合作共建(50亿元)、信息化平台建设(2亿元)两个项目，并补充流动资金和偿还银行贷款8亿元。

正泰安能成立于2015年8月，主要从事户用光伏领域业务。截至2024年6月末，正泰安能累计开发超过140万座户用光伏电站，稳居行业第一位。

截至招股书签署日，正泰电器直接和间接持有正泰安能64.13%的股权，为正泰安能控股股东。正泰电器母公司正泰集团实控人南存辉合计直接和间接控制正泰安能53.00%的股份，为正泰安能的实际控制人。

2020年以来，随着“双碳”目标的持续推进，国内光伏产业开启投资扩产热潮，正泰安能的经营业绩也迎来快速发展期。数据显示，2021年至2023年及2024年上半年(下称：报告期)，正泰安能实现营业收入分别为56.31亿元、137.04亿元、296.06亿元和128.03亿元，净利润分别为8.67亿元、17.53亿元、26.04亿元和12.69亿元，经营业绩保持稳定增长。

看似亮眼业绩的背后，正泰安能的短期偿债压力亮起红灯。招股书显示，自2021年以来，正泰安能资产负债率一直保持在80%左右，资产负债率远超行业平均水平。截至2024年6月末，正泰安能流动比率、速动比率分别为1.35、0.26，二者均大幅低于安全值范围。

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对此，正泰安能在招股书中表示，近年来公司持续加大户用光伏电站的装机规模，对资金量的需求有所提升，整体负债水平较高。同时，公司流动资产中存货占比较高，因而拉低速动比率。

招股书显示，随着销售规模的扩大，正泰安能应收账款以及存货金额均出现大幅飙升，进而对公司流动性资金造成大量占用。报告期各期末，正泰安能应收账款账面价值分别为63724.87万元、228102.71万元、278219.53万元和327186.55万元，应收账款在三年半之内增幅超过5倍。同期，公司存货金额68亿元激增至352.5亿元，存货账面价值占流动资产的比值高达80.87%。

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在应收账款激增、负债率高企、数百亿存货压顶的背景下，正泰安能只好选择通过分拆上市的方式进行融资缓解压力。然而，在有关分拆上市合规性、关联交易、内部控制等事项面临越来越严厉审查的大背景下，正泰安能的巨额关联交易问题以及经营独立性遭到市场人士的普遍质疑，这也令其本次IPO闯关之路面临巨大压力与挑战。

独立性遭交易所“十连问”

根据公开资料，正泰集团成立于1998年，最早主要从事低压电器业务。2010年，正泰集团旗下正泰电器成功登陆上交所，成为国内A股首家以低压电器为主营业务的上市公司。

除了低压电器这一起家业务之外，正泰集团还深度布局了光伏业务。早在2006年，正泰集团参与成立了“浙江正泰太阳能科技有限公司”(以下称“正泰太阳能”)，主要从事组件制造光伏电站。2009年，正泰集团又成立正泰新能源和正泰电源两家子公司，分别从事光伏电站投资和建设，光伏逆变器和储能产品制造。2015年8月，正泰太阳能设立子公司正泰安能，主要从事户用光伏业务。

2015年11月，正泰新能源向正泰集团、Astronergy、上海云杉股权投资合伙企业(有限合伙)收购了正泰太阳能的全部股权，正泰太阳能由此成为正泰新能源的全资子公司。

2016年12月，正泰电器又完成对正泰新能源收购，获得了其99.44%的直接和间接权益。至此，正泰太阳能、正泰安能均成为正泰电器旗下的光伏业务资产。2021年2月，正泰太阳能将相应出资额转让给正泰电器。通过上述一系列复杂的股权变更，正泰安能最终成为正泰电器控股子公司。

2021年年底和2022年年底，正泰安能先后进行了两轮外部融资。其中，在2022年11月、12月的新一轮融资中，银能投资、绿色基金等机构以12.96元/股的价格入股，投前估值约为316亿元。

如果按本次IPO发行不超过2.7亿股、融资60亿元估算，正泰安能的发行价预计在22.15元左右，总市值有望达到600亿元。截至3月11日收盘，正泰电器最新市值约为515亿元。不难看出，如果正泰安能顺利融资上市，其总市值将一举超过其母公司正泰电器的市值。

事实上，正泰安能自成立以来就获得了正泰集团及其子公司的各种助力，这也令公司的经营独立性遭到外界质疑。众所周知，IPO企业的经营独立性一向是交易所审核的重点之一，在首轮审核问询中，上交所一口气列出了10个问题，涉及授权专利、出租场地、销售原材料、提供担保、代发工资社保、资金管理等方面，上交所要求正泰安能说明其在资产、人员、业务拓展等方面是否具有独立性，是否对控股股东存在依赖。

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以专利授权为例，根据招股书披露，截至2024年6月末，正泰安能公司共拥有专利151项，其中31项专利系通过受让方式取得，1项专利为共有专利，其中2项发明专利均为继受取得，均系自关联方处受让。在商标使用方面，正泰安能与正泰电器和正泰太阳能于2020年签署《商标许可使用协议》，协议约定正泰电器与正泰太阳能以有偿方式授权正泰安能使用其商标，以每季度营业收入的0.1%向正泰电器支付许可使用费。

关联交易数额巨大

除了商标使用权、技术专利等问题外，正泰安能与其控股股东及其子公司的关联交易数字更加惊人。

数据显示，2021年—2024年上半年，正泰安能向正泰新能、泰恒新能源等关联方购买光伏组件产品，合计金额分别为130575.45万元、344568.57万元、350411.66万元和101191.23万元，占当期光伏组件类产品采购总额的比例分别为17.38%、22.42%、19.58%和和19.52%。这也就是说，报告期内正泰安能所需光伏组件有将近五分之一都是由关联方所提供。

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除了光伏组件之外，逆变器、电表箱产品等户用光伏电站建设所需产品正泰安能也在大量向关联方采购。招股书显示，报告期内，正泰安能向其关联方上海正泰电源及其子公司所采购逆变器产品的比例分别为8.86%、14.71%、19.24%和16.14%。

同期，正泰安能向另一家关联方正泰仪器仪表采购电表箱产品的比例分别为75.10%、69.52%、70%和71.04%。不难看出，关联方在正泰安能的电表箱产品的采购中几乎处于垄断地位。

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此外，报告期内正泰安能还存在向关联方采购电线电缆、接受关联方电站安装开发及运维服务以及接受关联方物流运输服务等行为。

对此，上交所在首轮问询函中要求正泰安能说明向关联方采购光伏电站主辅材与向非关联方采购的差异及其公允性，以及向关联方采购电站安装开发服务及运维服务、物流运输、仓储服务的公允性。

从正泰安能回复函所披露的数据来看，公司向关联方所采购的光伏组件、逆变器等产品均存在明显的价格差异。以光伏逆变器为例，2021年—2023年，正泰安能向其关联方上海正泰能源所采购的单相逆变器价格大多低于非关联方价格，价格差异率分别为0.89%、-3.05%、-0.8%。

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除了持续的巨额关联交易外，报告期内正泰安能还频繁向关联方拆借资金用于自身生产经营。其中，2021年-2022年，正泰电器分别追加31.1亿元、46.67亿元的关联资金借给正泰安能。此外，正泰安能还向关联方正泰财司取得借款用于生产经营。截至2024年6月末，正泰安能自正泰财司所取得的借款余额仍高达11.5亿元。

众所周知的是，关联交易问题历来是监管层审核的重点，这不仅涉及到企业经营的独立性，同时也要防范企业利用关联交易进行利益输送。考虑到公司频发的关联交易、资金拆借等问题，以及交易所对其经营独立性的一连串追问，正泰安能本次IPO之路面临多重挑战。

注：除单独说明外基金杠杆，文章图表均引用自正泰安能招股材料。

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